管理科学投稿论文格式参考:企业绿色创新与债券融资成本

关键词：绿色创新;金融市场;债券融资成本;债项评级;产品市场竞争能力

作者：武恒光;徐艳丽;王萌

作者单位：山东财经大学

　　摘要： 金融市场在企业融资过程中扮演着重要的角色，而出色的绿色创新也能得到金融市 场的认可。关于绿色创新与金融市场的实证研究尚不多见，且鲜有研究关注债券市场这一重 要金融基础设施中利益相关者对绿色创新行为的态度。作为支持经济绿色化转型的重要制度 安排，债券市场能否运用价格信号引导资金流向优势绿色创新企业，债券市场投资者能否对企 业开展的绿色创新活动进行合理评估和定价，都是值得深入探讨的问题。

　　从债券发行角度，实证检验企业绿色创新对债券融资成本的影响，借以探讨绿色创新能否 被债券市场合理定价，从债项评级和产品市场竞争能力两个维度提出中介机制，并进行多视角 下的异质性分析。利用 2007 年至 2020 年中国上市企业债券发行的数据，以信用利差表示债券 融资成本，以绿色专利申请数量和绿色专利获得数量测量企业绿色创新，构建多元回归模型， 并通过一系列稳健性检验，保证结果稳健性。

　　研究结果表明，绿色创新显著降低企业债券融资成本，可能的作用机制在于，在债券信用 评级市场，企业绿色创新提高信用评级机构对于债券的信用评级，进而降低债券融资成本；在 企业产品市场，绿色创新提高产品市场竞争能力，进而降低债券融资成本。进一步分析表明， 与绿色实用新型专利相比，绿色发明专利具有更强的降低债券融资成本的效应；策略性绿色专 利行为越多，债券融资成本越高。异质性分析结果表明，与属于低污染行业、成熟期、融资约束 较小和国有性质的上市企业相比，属于高污染行业、非成熟期、融资约束较大和非国有性质的 上市企业，开展绿色创新具有更强的降低债券融资成本的效应。

　　通过考察绿色创新对企业债券融资成本的影响，丰富了绿色创新经济后果的研究，对绿色 创新经济后果领域的完善做出了一定的贡献；拓展了债券融资成本方面的研究，从企业绿色创 新视角对债券融资成本的影响因素进行了补充；印证了在当前中国资本市场中，企业树立绿色 环保理念、探索绿色创新之路的重要性，以及构建功能健全、目的具体、保障全面的绿色创新机 制的迫切性。

　　引言

　　协同推动经济增长和环境保护、实现“金山银山”和“ 绿水青山”， 事关中国高质量发展全局。在习近平总书记“创新、协调、绿色、开放、共享” 五大发展理念引领下， 绿色创新成为推动高质量发展的重要方式。尽管绿色创新伴随着较高的不确定性风险和成本， 但企业已经逐渐意识到绿色创新的重要作用。一方面， 在推进高质量发展的倡导下以及对高污染企业监管和处罚的双重制约下，“ 全民绿色” 的大环境已然形成， 企业及其管理者均在不断地寻求转型；另一方面， 不管是上下游企业及企业合作伙伴， 还是投资者及其他利益相关者， 都对企业绿色创新行为给予高度认可和评价， 市场对绿色创新企业给予了更多的风险补偿。企业只有在创新过程中能够获得足够的补偿和回报， 才会有意愿和动力持续进行绿色创新， 也即形成创新转型 ? 风险补偿 ? 持续创新的正向循环。

　　中国高速发展的债券市场为经济绿色化转型搭建了广阔的平台。十九大报告提出“ 构建市场导向的绿色技术创新体系， 发展绿色金融”， 绿色创新离不开金融支持， 企业作为推动绿色创新的中坚力量，通过金融市场激发企业绿色创新活力、提升绿色创新效率， 是践行十九大报告绿色创新体系的关键路径。 截至 2021 年底， 中国债券市场存量规模达到130.40 万亿元人民币， 专门投向绿色项目的绿色债券 2.13 万亿元人民币， 位居全球第二； 尤其是七部委印发《关于构建绿色金融体系的指导意见》， 作为绿色创新直接融资的制度安排， 债券市场的重要性愈加凸显。

　　风险补偿在债券市场中体现为投资者的正面反馈和优势定价， 也即债券融资成本的降低。如果债券市场能够运用价格信号引导资金流向优势绿色创新企业， 将有助于提升企业信心， 激励企业自主、持续地开展绿色创新。因此，探究债券市场投资者如何评估企业开展绿色创新活动、能否对企业的绿色创新状况给予合理定价是自然且至关重要的问题。鉴于此， 本研究考察绿色创新对债券融资成本的影响， 实证检验中国债券市场投资者能否对企业绿色创新行为给予优势定价； 在此基础上， 探讨绿色创新降低债券融资成本的重要路径， 对绿色创新降低债券融资成本的中介机制进行检验。

　　1 相关研究评述

　　绿色创新与日益严重的环境压力和技术进步相伴而生。从 20 世纪 90 年代开始， 学术界陆续出现关于绿色创新的一系列研究[1]。由于研究议题的差异，不同研究对绿色创新的定义有所差别。通常来说，绿色创新主要指绿色技术创新， 并且具有节约资源和改善环境的特征[2]。绿色创新区别于传统创新活动的典型特征在于双重价值贡献[2]， 企业开展绿色创新， 不仅能够降低环境成本， 产生环境绩效， 而且能够积累正面外部评价， 形成竞争优势， 从而实现长期收益。

　　尽管绿色创新伴随着短期的业绩压力， 但管理者已经意识到绿色创新对企业发展的重要作用。因此，在研究早期， 关于绿色创新的问题主要集中于其对企业经营活动和环保行为的影响。已有研究发现，绿色创新可以促进企业提升环境绩效水平[3]， 研发低碳环保产品、减少运营成本[4]， 为消费者提供差异化的产品和服务以有利于吸引更多的客户[5]，供应商也更愿意与绿色创新企业建立合作关系。CHAN et al. [6]的实证结果表明， 绿色创新能够提升企业绩效， 获得市场认可。

　　不仅是供应商和客户， 股东和债权人对绿色创新的态度和行为也十分值得关注。近年来， 社会各界逐渐意识到金融市场对于绿色创新的重要性， 相继有研究结果表明， 投资者及其他利益相关者对企业绿色创新行为给予高度认可。虽然由于具有较强的环境外部性[7]， 绿色创新无法带来短期的经济利润[5]，但是绿色创新具备环境效益和长期经济效益的双重价值贡献[2]。BAE et al.[8] 认为， 越是被投资者密切关注的信息就越容易引起市场反应。在国家战略的引领以及“ 全民绿色” 的氛围下， 绿色创新获得了市场更高的关注[2]。BA et al.[9] 研究汽车制造商的环境创新公告带来的市场反应， 结果表明， 关键的绿色产品开发决策对企业的市场价值产生直接影响； 方先明等[2] 和刘柏等[5] 的研究均表明， 中国上市企业能够获得绿色创新溢酬， 即企业绿色创新可以促进股票收益的提升。

　　通过回顾已有研究发现， 目前关于绿色创新与金融市场关系的实证研究尚不多见。既有的少数研究仅关注股票市场投资者对绿色创新行为的反应， 忽略了重要金融基础设施债券市场中利益相关者对绿色创新行为的态度。虽然有部分研究关注了整个生态环境对债券市场的影响[10?11]， 也有部分研究发现企业披露环境信息、承担社会责任受到中国债券市场投资者的认可[12?13]。但几乎没有研究考察债券市场的绿色创新问题， 缺乏从债券融资成本角度的绿色创新后果研究。作为兼具投资者和债权人双重身份的债券持有人， 与股东和管理层综合考量绿色创新的高风险、长期高收益不同， 理性的债券投资者可能更关注绿色创新引致的下行风险。这表明， 在管理层行为和股票市场之外， 探讨债券市场的反应和债券融资成本具有增量价值和意义。

　　2 理论分析和研究假设

　　2.1 绿色创新与债券融资成本

　　绿色创新需要金融市场的认可， 绿色创新与债券融资成本的关系反映了债券市场能否运用价格信号引导资金流向优势绿色创新企业， 以及债券市场投资者能否对企业开展的绿色创新活动进行合理评估。因此， 本研究首先关注绿色创新对债券融资成本的影响。

　　绿色创新具有与传统创新活动相似的高风险， 且由于较强的环境外部性[7]， 无法与传统创新一样带来短期经济利润[5]。从创新成果落地， 到转变为盈利能力， 再到获得经济利润要经过一段相当长的时间[14]，这个过程越漫长， 投资者面临的风险也越大。债券融资成本是发债企业财务健康状况的市场反应， 反映了债券市场中利益相关者对绿色创新行为的态度和定价， 也即债券投资者对绿色创新引致的风险与收益的权衡。

　　尽管存在风险， 但风险补偿假说认为， 在无法规避风险的情况下， 提高创新项目和绿色项目的风险回报可以补偿风险[15]。在推进高质量发展的倡导下以及对高污染企业监管和处罚的双重制约下，“ 全民绿色” 的大环境已然形成。绿色创新有利于抢占绿色竞争优势， 是企业承担社会责任的表现， 而且向外界传递出正向积极的信号， 市场对绿色创新企业给予了更多的风险补偿， 债券投资者倾向于对企业绿色创新行为给予高度认可和评价， 体现为债券融资成本的降低。

　　首先， 绿色创新采用绿色工艺创新技术等方式[2]，通过塑造企业绿色形象和发挥技术先动性使企业获得品牌优势、技术优势和市场优势[16]， 进而实现经济绩效和环境绩效双重目标[17]， 有利于提高市场竞争能力， 抢占绿色竞争优势， 吸引更多投资者的关注。企业在产品市场上具有竞争优势， 意味着其应对冲击、抵御风险的能力更强， 是其在债券市场上财务稳健的保证， 这种保证使债券投资者的投资风险降低，从而投资者愿意以较低的补偿收益率去获得该发债主体的债券，也即债券的融资成本降低。

　　其次， 企业进行绿色创新是其承担社会责任的表现， 有利于其在债券投资者心中树立有责任、有担当的良好形象。NAJAH et al.[18] 研究发现， 社会责任高的企业能够获得更高的债券信用评级； 周宏[19] 认为，勇于承担社会责任的企业， 发债时的信用利差会更低。而且与只是单纯披露绿色信息但不一定将之付诸实践的企业相比， 这些具有绿色创新行为的企业已经取得了相关的绿色专利成果， 正在用实际行动响应环境保护政策， 这会大大提升投资者的好感度。汪平等[20] 的研究结果也证实了这一点， 即对于企业大力研究与开发的举措， 投资者会做出积极反馈， 而这一反馈能够起到降低融资成本的作用。因此， 绿色创新可以满足投资者的社会责任偏好， 减少投资者对企业未来运营不确定性的疑虑， 进而降低债券融资成本。

　　最后， 基于信号传递理论， 企业进行绿色创新的行为向外界传递出正向的、积极的信号。从信息不对称理论角度， 信息质量反映了信息不对称对信用风险进而对债券价值的影响[13]。周宏等[21] 研究发现，缓解企业与投资者之间的信息不透明性， 可以降低债券融资成本。在环境问题频发以及推进高质量发展的倡导下， 企业进行绿色创新这一行为有利于缓解投资者的环境信息不对称程度， 提升信息透明度以及信用风险预测的准确度， 从而降低债券投资者估计的风险，减少债券融资成本。

　　基于以上分析，本研究提出假设。

　　H1 企业进行绿色创新可以降低其债券融资成本。

　　2.2 中介效应：债项评级

　　1997 年， 中国人民银行认定了 9 家债券评级机构拥有企业债券信用评级资格。2003 年， 证监会明文要求债券发行人应当聘请具备资质的评级机构进行债券发行评级， 同时将评级机构出具的评级报告进行公开。2005 年之后， 中国债券市场迅速发展， 债券评级市场也紧跟其步伐， 不断升级。信用评级机构有助于减少债券市场上广泛发生的信息不对称现象，缓解逆向选择和道德风险问题， 因此其公信力和影响不容小觑。

　　已有研究发现， 证券分析师和机构投资者会关注企业的创新情况和环境信息披露[22?23]。专家型金融中介通过影响投资者的信息搜寻、获得和解读， 驱动证券价格波动[24]。信用评级机构作为重要的专家型金融中介， 通过挖掘并解读发债主体绿色创新的相关信息， 对债券发行主体展开信用评级。根据已有的债券融资成本的相关研究， 信用评级作为重要的信息鉴证和传递制度安排， 能够提高信息可信度[25?27]，并可以提供增量信息[28]， 从而对债券融资成本产生影响。

　　首先， 由于绿色创新的正外部性， 债券信用评级得以提高。上文提到， 企业进行绿色创新有利于抢占绿色竞争优势， 可以向外界传递积极信号， 缓解信息不对称对信用风险的影响， 提升债项评级。而且，企业进行绿色创新是承担社会责任的体现。已有研究表明， 社会责任高的企业能够获得更高的债券评级[20]。企业进行绿色创新， 可以达到环境、经济和社会效益相统一的目的， 获得相关评级机构的支持并赢得信任。评级机构也凭借其信息挖掘和解读能力以及专业判断力来识别企业进行绿色创新带来的正面效应， 并给予更高的信用评级。其次， 高信用评级有利于债券发行人降低融资成本。何平等[29] 认为，信用评级越高的债券越受到投资者的青睐， 从而具有越小的发行成本； 而且 JIANG[30] 和方红星等[31] 都发现信用评级与债券融资成本之间有显著的负向关系， 即较高的评级通常会降低债券的融资成本。所以， 债权评级的影响机制是： 企业进行绿色创新提高信用评级机构对于债券的信用评级， 进而降低债券融资成本。

　　基于以上分析，本研究提出假设。

　　H2 绿色创新通过提高债券的信用评级降低债券融资成本。

　　2.3 中介效应：产品市场竞争能力

　　产品市场竞争能力是企业赖以生存和发展的核心竞争力， 市场竞争理论认为， 企业相对于供应商和客户的议价能力及其在该行业现有企业中的竞争地位反映了其在产品市场上的竞争能力。只有在行业中形成强大的竞争优势， 才能实现可持续发展， 达到高盈利水平[32]。

　　首先， 企业进行绿色创新， 可以提高其在产品市场的竞争能力。绿色创新企业采用绿色工艺创新技术等方式[2]， 不仅开发形成传统意义上的技术类绿色创新， 还逐渐具备组织、制度等系统性的绿色创新，彰显出企业科技水平的导向性和现代性。独特性的产品和具有竞争力的品牌， 使企业具有更强的议价能力， 更强化自身竞争优势， 进而有助于扩大市场份额， 提高产品市场竞争能力。而且绿色创新是企业承担社会责任的体现， 不管是上下游企业及其他合作伙伴， 还是投资者及其他利益相关者， 都对企业绿色创新行为给予高度认可和评价， 进而提升了企业在产品市场上的竞争能力。

　　其次， 提高产品市场竞争能力有助于降低债券融资成本。这是因为， 企业在产品市场上具有较强的竞争能力， 意味着企业抵御风险、应对冲击的能力更强， 未来利润的波动较小， 有利于提高投资者的交易积极性和交易量[33]。对于债券投资者， 一方面， 投资风险更低， 债券发生违约的可能性更小， 投资者要求的风险溢价就会越低， 预期其债券融资成本越低； 另一方面， 投资者交易的积极性和交易量提高， 进而提升证券信息含量[34]， 绿色创新这一利好信息也能被更好地反映到债券价格中， 有助于降低债券融资成本。所以， 产品市场竞争能力的影响机制是： 企业进行绿色创新提高产品市场竞争能力， 进而降低债券融资成本。

　　基于以上分析，本研究提出假设。

　　H3 绿色创新通过提高产品市场竞争能力降低债券融资成本。

　　3 研究设计

　　3.1 样本选择

　　本研究以 2006 年至 2019 年上市企业的绿色专利数据和 2007 年至 2020 年沪深 A 股上市企业发行的债券为样本， 基于研究模型， 绿色专利数据样本比债券样本早 1 年。考虑到 2005 年正式启动股权分置改革、 2006 年颁布上市企业新会计准则、2007 年开始发展中国债券市场等一系列环境因素， 本研究选择 2007年为研究起点。本研究对样本做以下处理：① 剔除被 ST、*ST 和 PT 处理的样本；② 剔除金融行业的样本；③剔除相关变量缺失的样本；④对所有连续变量进行上下 1% 的缩尾处理。最终， 得到 4 244 个样本数据。

　　绿 色 专 利 数 据 来 自 中 国 研 究 数 据 服 务 平 台 (CNRDS)， 并利用国家知识产权局专利检索及分析系统 (pss-system.cnipa.gov.cn) 检索信息进行验证； 债券相关数据来自万得数据库和同花顺数据库， 企业特征相关数据来自国泰安数据库。

　　3.2 变量定义

　　3.2.1 被解释变量：债券融资成本

　　已有研究表明，测量债券融资成本的方式有：①票面收益率法， 利用债券的票面利率或者追踪发行后 1 年至到期日的到期收益率计算债券融资成本[35]；② 真实利息成本法， 以本金和利息折算到发行时的折现率计算债券融资成本[29]；③信用利差法， 用债券的票面利率减去无风险利率 (即同期限国债收益率)计算债券融资成本[29,36]。

　　考虑到研究对象是一级市场的债券， 债券发行价格为票面价值， 债券的真实利率等于其发行时票面利率， 而信用利差是个体融资成本超出无风险利率的那部分风险， 剔除无风险利率可以排除宏观经济环境变化的影响， 并且基于风险的视角进行探讨， 可以揭示融资成本的本质。因此， 本研究采用中国学者使用较多的信用利差法。如果不存在同期限国债收益率， 借鉴赵静等[37] 的方法， 通过线性插值法进行计算。

　　3.2.2 解释变量：绿色创新

　　绿色专利是官方认定的绿色创新的主要呈现形式， 绿色专利制度也是国家推动绿色创新的重要手段[2]。专利申请数据比专利获得数据更能及时反映企业创新情况[38]， 而专利获得数据更能体现被国家知识产权局认可并可以投入使用的专利数量[9]。因此， 本研究同时选用绿色专利申请数量和绿色专利获得数量测量绿色创新。

　　3.2.3 中介变量

　　本研究分别考察债项评级和产品市场竞争能力的中介效应。

　　关于债项评级， 借鉴 JIANG[30] 和武恒光等[12] 的做法， 根据债券发行时各专业信用评级机构对各发行主体的主体信用评级， 对企业主体信用评级进行赋值， 将从 AAA 到 BBB 评级转换为评级数字， 数字越大表示评级越高。已有关于债券信用利差的研究将债券评级纳入控制变量中时均采用这种赋值的方法[39?41]。

　　关于产品市场竞争能力， 借鉴魏志华等[32] 的研究， 采用企业产品的市场销售份额测量， 份额越大表明竞争能力越强。采用企业当年营业收入除以当年行业内所有企业的营业收入总和计算市场销售份额。

　　3.2.4 控制变量

　　为了控制其他因素对债券融资成本的影响， 借鉴相关研究， 设置如下控制变量： 在债券特征方面， 控制债券规模、债券期限、是否有担保； 在企业特征方面， 控制企业规模、资产负债率、净资产收益率、经营性现金流比率、上市年龄、第一大股东持股比例、是否由“四大”审计、产权性质。

　　变量定义见表 1。

　　3.3 实证模型

　　为了分析绿色创新对债券融资成本的影响， 本研究采用 OLS 模型对假设进行检验，构建的模型为

 

　　其中， j 为债券； i 为公司； t 为年； Pai,t ?1 为企业绿色创新， 分别为绿色专利申请数量和绿色专利获得数量； ConBm,j,i,t 为债券特征控制变量； ConFn,i,t ?1 为企业特征控制变量； Ind 为行业固定效应； Yea 为年度固定效应； α0 为常数项， α1、αm 和 αn 为回归系数， m 为债券特征控制变量序号， m = 2, 3, 4， n 为企业特征控制变量序号， n = 5, 6, … , 12； εj,i,t 为扰动项。如果 α1 显著为负，则H1 得到验证。实证分析均使用异方差稳健标准误，以消除异方差的影响。

　　4 实证结果和分析

　　4.1 描述性统计

　　表 2 给出主要变量的描述性统计结果。债券融资成本均值为 2.276， 标准差为 1.149， 与武恒光等[42]的数据分析相近。反映绿色创新的两个解释变量的 75% 分位数分别为 1.946 和 1.609， 25% 分位数均为 0，相差较大， 反映了当前中国上市企业参差不齐、两极分化的绿色创新水平， 与曹廷求等[43] 的研究结果相似； 两者的均值分别为 1.150 和 0.915， 表明上市企业申请的绿色专利数量比获得的绿色专利数量多一些。债项评级均值为 5.905， 表明企业发行债券的债项评级整体较高， 主要集中在 AA 级和 AA + 级； 产品市场竞争能力均值为 0.109， 标准差为 0.190， 说明企业竞争能力存在较高的异质性， 与魏志华等[32] 和顾小龙等[44] 的发现基本一致。

　　控制变量方面， 债券规模的均值为 20.447； 债券期限的均值为 6.768； 是否有担保的均值为 0.126， 说明样本企业中绝大多数债券没有进行担保。其他控制变量的描述性统计结果与已有研究的结果基本一致。

　　4.2 相关性分析

　　表 3 给出了变量之间的相关系数， 结果表明， 绿色专利申请数量和绿色专利获得数量与债券融资成本的相关系数分别为 ? 0.254 和 ? 0.248， 均在 1% 水平上显著， H1 得到初步验证。本研究进行 VIF 检验， 方差膨胀因子均小于 10， 不存在明显的多重共线性问题，可以进行多元线性回归。

　　4.3 主要回归结果

　　4.3.1 绿色创新对债券融资成本的影响

　　表 4 给出绿色创新对债券融资成本的回归结果。由表 4 可知， 绿色专利申请数量对债券融资成本的回归系数为 ? 0.054， 在 1% 水平上显著； 绿色专利获得数量对债券融资成本的回归系数为 ? 0.036， 在 1% 水平上显著。以上结果说明绿色创新显著降低了企业债券融资成本， H1 得到验证。

　　控制变量方面， 本研究遵循已有研究方法， 在基准回归中将债项评级加入模型。对绿色专利申请数量与绿色专利获得数量的回归中， 控制变量的回归结果基本一致， 以绿色专利申请数量为例， 债券规模与债券融资成本显著负相关， 相关系数为 ? 0.189， 表

　　明债券规模越大， 债券融资成本越小； 债券期限与债券融资成本显著正相关， 相关系数为 0.347， 说明债券期限越长， 投资者面临的债券违约风险越高， 要求的风险补偿会越多， 从而增加债券融资成本。债项评级与债券融资成本显著负相关， 相关系数为 ? 0.158，表明债项评级越高， 信用评级机构越认可这一债券，缓解投资者与企业之间的信息不对称， 使债券融资成本下降。企业规模、净资产收益率、经营性现金流比率、是否由“ 四大” 审计和产权性质的回归系数均显著为负， 是否有担保和资产负债率的回归系数显著为正， 表明企业经营风险低、盈利能力越强， 债券融资成本越低。

　　4.3.2 债项评级的中介效应

　　本研究借鉴温忠麟等[45] 的做法， 构建检验债项评级的影响机制是否成立的模型，即

　　应检验结果。由 (1) 列和 (2) 列可知， 绿色专利申请数量和绿色专利获得数量与债券融资成本均在 1%水平上显著负相关，回归系数分别为 ? 0.059 和 ? 0.042。由 (3) 列和 (4) 列可知， 绿色专利申请数量和绿色专利获得数量与债项评级均在 1% 水平上显著正相关，回归系数均为 0.034， 表明企业进行绿色创新会提高债项评级。由 (5) 列和 (6) 列可知， 债项评级与债券融资成本在 1% 水平上显著负相关， 回归系数分别为? 0.158 和 ? 0.160， 表明较高的债项评级导致较低的债券融资成本， 这源于债项评级越高， 信用评级机构越认可这一债券， 缓解投资者与企业之间的信息不对称， 使债券融资成本下降； 且绿色专利申请数量和绿色专利获得数量的回归系数的绝对值小于 (1) 列和 (2) 列中二者的回归系数， 说明债项评级在绿色创新与债券融资成本的关系中起部分中介作用。

　　以上结果说明， 企业进行绿色创新提高了信用评级机构对于债券的信用评级， 进而降低债券融资成

　　本， H2 得到验证。

　　4.3.3 产品市场竞争能力的中介效应

　　借鉴魏志华等[32] 的研究， 本研究进一步考察产品市场竞争能力的中介效应， 与债项评级类似， 通过构建中介效应模型检验该中介机制是否成立。未考虑中介效应时的基本回归结果见表 5 的 (1) 列和 (2)列，本部分不再列示。

　　表 6 给出产品市场竞争能力的中介效应检验结果。由 (1) 列和 (2) 列可知， 绿色专利申请数量和绿色专利获得数量与产品市场竞争能力均在 1% 水平上显著正相关， 回归系数分别为 0.010 和 0.014， 表明企业进行绿色创新会提高产品市场竞争能力。 由(3) 列和 (4) 列可知， 产品市场竞争能力与债券融资成

　　5 稳健性检验

　　5.1 是否有绿色创新行为

　　上文使用专利数量测量绿色创新， 本部分采用是否有绿色专利作为替代变量。以是否申请绿色专利 (PaaD) 作为绿色专利申请数量的替代变量， 将申请绿色专利的企业赋值为 1， 没有申请绿色专利的企业赋值为 0； 绿色专利获得情况 (PagD) 也进行同样处理。

　　表 7 给出是否有绿色创新行为与债券融资成本的回归结果。由表 7 可知， PaaD 与债券融资成本在 1% 水平上显著负相关， 回归系数为 ? 0.188； PagD 与债券融资成本在 1% 水平上显著负相关， 回归系数为? 0.108。表明企业具有绿色创新行为会降低其发行债券的融资成本，进而验证了前述结果的稳健性。

　　5.2 对二级市场的影响

　　上文主要关注绿色创新对一级市场中债券融资成本的影响， 本研究进一步考察绿色创新对二级市场现有债券持有者的影响。运用 2007 年至 2020 年中国二级市场信用债数据进行稳健性检验， 二级市场的样本观测值为 6 547 个。借鉴王雄元等[46] 的研究，采用二级债券市场中信用债年底到期收益率减年底相同剩余期限国债收益率测量债券信用利差。

　　表 8 给出绿色创新对二级市场现有债券持有者的影响， Paa 和 Pag 的回归系数均显著为负， 说明企业进行绿色创新会降低二级债券市场的债券信用利差，补充验证了前述结果的稳健性。

　　5.3 滞后效应检验

　　本研究在主回归分析中使用滞后 1 期的债券信用利差与绿色专利申请数量和绿色专利获得数量进行检验。借鉴陈斌开等[47] 的研究， 考虑到债券信用利差对绿色专利的影响可能存在滞后效应， 同时为缓解反向因果的可能性和保证结果的稳健性， 在此分别报告了解释变量同期、滞后 2 期和滞后 3 期的回归结果，回归结果见表 9。

　　由表 9 可知， 无论是同期、 滞后 2 期还是滞后 3 期， 绿色专利申请数量和绿色专利获得数量与债券信用利差的回归系数均在 1% 水平上显著为负， 与主回归结果一致， H1 再次得到验证。

　　5.4 PSM 检验

　　本研究进一步将申请绿色专利的企业作为处理组，没有申请绿色专利的企业作为控制组，并使用 1?1近邻匹配且不放回的方法进行匹配。绿色专利申请数量和绿色专利获得数量的 PSM 样本分布图均呈正态分布， 且通过平衡性检验， 平均处理效应的结果表明匹配后的显著性水平均达到 1%， 且均为负值， 符合预期。这在一定程度上说明本研究所选的协变量以及匹配的过程合理有效。

 

 

　　匹配后的结果表明， 绿色专利申请数量与债券信用利差的回归系数为 ? 0.061， 在 1% 水平上显著； 绿色专利获得数量与债券信用利差的回归系数为? 0.041， 在 10% 水平上显著。由此可见， 在一定程度上控制样本的选择性偏差后， 绿色创新与债券融资成本仍然显著负相关， H1 再次得到验证。

　　5.5 Heckman 两步法

　　本研究探讨绿色创新与债券融资成本的关系， 但是并非所有上市企业都会发行债券， 因此可能存在样本自选择偏误。基于此， 本研究采用 Heckman 两步法进行处理：① 构建估计企业是否发行债券的 Probit 模型， 选择模型中除了包括主回归中的所有企业层面变量， 还包括同年同行业其他企业债券融资规模均值和同年同省份其他企业债券融资规模均值；

　　② 将第 1 阶段回归计算得到的逆米尔斯比率 (IMR)代入主回归方程， 得到控制样本选择偏误的实证检

验模型。基于 Heckman 两步法， 本研究重新检验 H1，在控制了样本选择偏误后，主要研究结果与前文一致。

　　5.6 工具变量法

　　绿色创新对债券融资成本的影响还可能存在因遗漏变量而导致的内生性问题， 即存在某些遗漏变量既影响绿色创新， 也会影响债券融资成本。针对该问题，本研究采用工具变量法缓解不可观测的遗漏变量问题。

　　借鉴魏志华等[48] 的做法，将同年同行业其他上市企业开展绿色创新的可能性和同年同省份其他上市企业开展绿色创新的可能性作为外生工具变量。已 有 研 究 发 现 企 业 创 新 投 资 行 为 具 有 同 群 效 应 [49]，同群企业 (同一行业或同一省份内上市企业) 的绿色创新行为将影响该行业或该区域某家上市企业的绿色创新行为，但不会直接影响该行业或该区域单个企业的债券融资成本，即工具变量同时满足相关性假定和外生性假定。回归结果表明，绿色专利申请数量和绿色专利获得数量的工具变量均与原变量至少在 5% 水平上显著相关。第 1 阶段回归的 F 统计量均大于 10，有理由认为上述工具变量并非弱工具变量 ， 即 工 具 变 量 有 效 。 第 2 阶 段 的 回 归 结 果 表 明 ，Paa 和 Pag 的回归系数均在 1% 水平上显著为负，说明在考虑潜在的内生性问题后，绿色专利申请数量和绿色专利获得数量仍然显著降低债券融资成本，即研究结果保持稳健。

　　5.7替换被解释变量

　　借鉴朱松[50] 对债券融资成本的测量方法，本研究从中国人民银行网站收集 2007 年至 2020 年不同期限的银行贷款利率，用债券发行时的票面利率减去同期银行贷款利率重新测量债券融资成本。回归结果表明，替换被解释变量后，绿色专利申请数量和绿色专利获得数量的回归系数均显著为负，主要研究结果不变。

　　6 进一步分析

　　6.1 绿色专利类型

　　对绿色专利类型进行区分， 分为绿色发明专利和绿色实用新型专利。表 10 分别给出绿色发明专利和绿色实用新型专利的回归结果， 无论是绿色发明专利申请数量(Inva)、绿色实用新型专利申请数量(Utia)，还是绿色发明专利获得数量 (Invg)、绿色实用新型专利获得数量 (Utig)，均与债券融资成本显著负相关。

　　组间系数差异检验结果表明， 与绿色实用新型专利相比， 绿色发明专利可以大大降低债券融资成本，其原因可能是发明专利的创新性高于实用新型专利。相对于绿色实用新型专利， 企业进行绿色发明专利具有较高的价值， 更有利于企业增强生产经营优势和市场竞争力， 因此投资者对绿色发明专利更敏感，绿色发明专利对债券融资成本的影响程度更大。

　　6.2 策略性绿色专利行为

　　策略性专利行为是指企业为了获得政府补助、财政支持和公众的好感等， 而有意识地申请专利， 其初衷并不是为了切实保护生态环境、 增强创新能力[50]，本质上是一种“重数量，轻质量”的行为。

　　企业具有进行策略性绿色专利行为的动机， 谭小芬等[51] 认为， 由于管理层业绩压力和外部监督压力，企业激进地采用不成熟或者质量不达标的专利申请策略以增加专利申请数量， 或研发没有实质性作用的“ 短平快”“ 微创新” 专利。轻质量的行为使专利类型结构“ 塌陷”， 且策略性专利行为是一种“ 虚假”利好，不利于企业长期业绩表现。

色专利行为， 该授权率越高， 企业策略性绿色专利行为越多。本研究探讨策略性绿色专利行为的影响，回归结果表明， 绿色专利授权率与债券融资成本在 5% 水平上显著正相关； 分类看， 绿色发明专利授权率与债券融资成本在 1% 水平上显著正相关， 绿色实用新型专利授权率与债券融资成本在 10% 水平上显著正相关。

　　这说明， 绿色专利申请数量越多、绿色专利获得数量越少， 策略性绿色专利行为越多， 债券融资成本越高。“ 重数量， 轻质量” 的策略性绿色专利行为能

　　够被市场识别， 无法达到发债企业降低债券融资成本的目的。组间系数差异检验结果表明， 与策略性绿色实用新型专利行为相比， 策略性绿色发明专利行为对债券融资成本的提升效应更强。

　　6.3 异质性分析

　　在不同类型的企业中， 上文发现的主要结果可能存在差异， 这取决于投资者对不同类型企业进行绿色创新的收益与风险的权衡。本研究围绕污染行业属性、企业生命周期、融资约束和产权性质 4 个维度，探讨绿色创新降低债券融资成本的企业异质性。

　　6.3.1 高污染行业与低污染行业

　　按照 2008 年生态环境部公布的《上市企业环保核查行业分类管理名录》确定重污染行业， 不在该名录里的行业为低污染行业。

　　高污染行业由于排放大量的污染性物质严重影响生态环境， 使社会公众感到不满， 承受更大的环境规制压力和更重的公共压力； 注重绿色创新、研发绿色专利， 竭力减少污染物排放， 是重污染企业获取组织合法性的重要举措， 也是维持持续运营的关键保障。可见， 相对于低污染行业， 高污染行业开展绿色创新的环境治理行为更易得到利益相关者的关注，其产生的潜在收益更可能被投资者认可。

　　对高污染行业和低污染行业的分组回归结果表明， 在高污染行业中， 绿色专利申请数量和绿色专利获得数量均与债券融资成本在 1% 水平上显著负相关， 而在低污染行业中两者的回归系数不显著； 绿色专利申请数量和绿色专利获得数量的组间系数差异分别在 5% 和 1% 水平上显著， 组间系数差异检验结果也支持这一结果。这表明， 与低污染行业相比， 高污染行业中的企业进行绿色创新可以更大地降低其债券融资成本。

　　6.3.2 企业生命周期

　　本研究借鉴刘诗源等[52] 的现金流模式法， 按照三大现金流净额的正负方向将企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期， 将样本企业分为处于成熟期和处于非成熟期 (包括成长期和衰退期) 两组， 进行分组分析。

　　成长期企业为了扩大自身市场份额、获取竞争优势， 具有强烈的动机参与风险投资； 衰退期企业的市场地位开始下降， 经营业绩不断下滑， 为了重获市场份额， 也具有强烈的动机增加风险投资谋求“ 重生”。一般而言， 投资者对处于成长期和衰退期企业的要求会相对较低， 当企业进行绿色创新时， 会向市场释放出企业发展前景乐观的积极信号， 更容易获得债券投资者的好感和良性预期， 降低融资成本。而成熟期的企业拥有稳定的客户流量和盈余积累，具有一定的市场地位， 投资者对其的要求和期待更高， 企业进行绿色创新对盈利模式和盈利能力的边际贡献较小， 相对来说投资者关注度可能较低， 企业进行绿色创新时融资成本的降低幅度并不明显。

　　对企业生命周期的分组回归结果表明， 在非成熟期， 绿色专利获得数量与债券融资成本在 1% 水平上显著负相关， 在成熟期， 两者的回归系数并不显著；绿色专利获得数量的组间系数差异在 10% 水平上显著。这表明， 当企业处于非成熟期， 企业进行绿色创新可以显著降低债券融资成本。

　　6.3.3 融资约束

　　融资约束在企业绿色创新行为决策中扮演着重要角色， 这主要是由于绿色创新属于周期长和耗用资金多的风险投资， 在缺乏外部资金支持下， 难以同时兼顾绿色创新和正常生产； 同时， 融资约束也提高了企业投资选择权的价值。对于融资约束较大的企业， 在金融资源受限的情况下仍将资金投入到绿色创新活动中， 传递出企业适时把握优质投资机会和勇于承担社会责任的信号， 这类企业开展绿色创新会极大地增加投资者的好感度， 投资者将要求更低的风险溢价。当企业融资约束较小， 通常意味着该企业的经营状况良好， 面临的经营风险低， 投资者要求的风险溢价较低； 而且， 低融资约束支持企业的多元化投资决策， 企业从事绿色创新活动这一投资选择权的价值信号弱化， 投资者由此要求的风险溢价难以显著降低。

　　学术界常用的测量融资约束程度的指标有 3 个，分别为 KZ 指数、WW 指数和 SA 指数， 但与 SA 指数相比， KZ 指数和 WW 指数都包含了较多的内生性变量， 如资产负债率、现金流等， 而 SA 指数只用企业规模和企业年龄两个受时间影响较小且具有很强外生性的变量构成，具体计算公式为

　　以同行业、同年度的 SA 指数均值作为分组依据，大于该均值的为融资约束高组， 小于该均值的为融资约束低组。对融资约束的分组回归结果表明， 在融资约束高组中， 绿色专利申请数量和绿色专利获得数量与债券融资成本均在 1% 水平上显著负相关，而在融资约束低组中两者的回归系数不显著； 无论是绿色专利申请数量， 还是绿色专利获得数量， 两组的组间系数差异均在 1% 水平上显著。这说明， 当企业面临的融资约束较小时， 企业进行绿色创新并不会显著影响债券融资成本。

　　6.3.4 产权性质

　　与国有企业相比， 非国有企业会更为积极地对外展示绿色创新行为， 传递经营利好信号， 降低债券融资成本。可能的原因在于：①相对于非国有企业， 国有企业往往规模较大， 为打造亮点工程、树立优质品牌和建立长效机制， 会长期保持进行绿色创新的状态。所以， 地方政府为改善环境质量、完成环境治理，会更多地从保护环境行为相对欠缺的非国有企业着手寻求突破， 增加对其环境保护行为的监管力度。

　　②政府对国有企业的隐性担保使其容易忽视收益背后的风险， 这不仅会增加企业的经营风险， 也会影响企业绩效水平， 增加债券融资成本。③ 非国有企业在发展初期往往选择风险低、收益率高的项目， 而为了打消政府疑虑， 响应政策号召， 会刻意变更先前的经营方式， 转而将更多的资金投入到绿色创新项目中。

　　对产权性质的分组回归结果表明， 在非国有企业中， 绿色专利申请数量和绿色专利获得数量与债券融资成本均在 1% 水平上显著负相关； 而在国有企业中两者的回归系数分别为不显著和在 10% 水平上显著， 显著性均低于非国有企业； 两组的组间系数差异均在 1% 水平上显著。这表明， 与国有企业相比， 非国有企业进行绿色创新可以更大地降低其债券融资成本。

　　7 结论

　　7.1 研究结果

　　本研究关注债券市场的绿色创新问题， 提供了绿色创新影响债券融资成本的实证证据。利用 2007 年至 2020 年中国上市企业债券发行的数据以及绿色创新专利申请和获得数据， 本研究发现企业进行绿色创新可以降低其债券融资成本， 并从信用评级市场和产品市场两个角度对可能的影响机制进行探讨。在信用评级市场， 企业绿色创新提高信用评级机构对于债券的信用评级， 进而降低债券融资成本； 在企业产品市场， 绿色创新提高了产品市场竞争能力， 进而降低债券融资成本。进一步分析发现， 与绿色实用新型专利相比， 绿色发明专利对债券融资成本的影响程度更大； 策略性绿色专利行为越多， 债券融资成本越高； 与策略性绿色实用新型专利行为相比， 策略性绿色发明专利行为具有更大的债券融资成本提升效应。异质性分析发现， 与属于低污染行业、成熟期、融资约束较小和国有上市企业相比， 属于高污染行业、非成熟期、融资约束较大和非国有上市企业，开展绿色创新具有更强的债券融资成本降低效应。

　　1.2 研究贡献

　　① 从债券融资成本角度提供了绿色创新后果的证据。运用中国上市企业债券发行样本， 探讨债券市场这一重要金融基础设施中的绿色创新问题， 有助于弥补已有研究在该方面的缺失。②扩展了影响债券融资成本的重要因素， 印证了企业进行绿色创新可以获得债券市场的高度认可这一观点， 丰富了资本市场对上市企业行为识别能力和有效定价的相关研究。③本研究还提供了绿色创新降低债券融资成本的两条重要路径， 从信用评级市场的债项评级和产品市场的竞争能力维度对绿色创新影响机制进行解析。④ 从污染行业属性、企业生命周期、融资约束和产权性质角度， 进一步分析绿色创新降低债券融资成本的企业异质性， 提供了债券市场面对上市企业风险进行差异化定价的新证据。

　　7.3 研究启示和政策建议

　　企业应树立绿色环保理念， 积极探索绿色创新道路。诚然， 绿色创新伴随着较高的时间成本和不确定性， 但绿色创新既可以为企业带来巨大的潜在收益， 如政府和市场的认可， 也可以为企业带来在债券市场的风险补偿。有证据表明， 债券市场对绿色创新企业具有更大的信心， 对绿色创新企业给予了更多的风险补偿和积极反馈， 债券投资者对企业的绿色创新行为进行合理评估和优势定价， 体现为债券融资成本的降低。在“ 全民绿色” 的大环境中， 企业作为推动绿色创新的中坚力量， 应充分发挥自身能动性， 进行绿色创新行为， 积极探索和研发绿色专利。

　　7.4 研究不足和未来展望

　　关于绿色创新可以降低债券融资成本的研究结果是基于大样本统计结果得出， 但可能存在与研究结果不一致的案例。本研究只对信用评级市场的债项评级和产品市场的竞争能力两个中介机制进行了检验，未来研究可以考虑更多的影响机制。